杨德龙：美债总额突破40万亿美元值得警惕但不一定是拐点

　　海外市场方面，美债总额首次突破40万亿美元，引发全球投资者担忧。美债从2008年刚过10万亿美元到现在突破40万亿美元，仅用了不到18年，美债规模越来越大，这是一个需要高度警惕的信号。达里欧警告称，一场心脏病发作式的美债危机正在逼近，就像一个人血管里已经有很多斑块，却仍持续摄入大量高脂肪食物且缺乏运动。美国如果不改变当前路线，危机或将在3年内爆发。达里欧的警告值得引起重视，但40万亿美元并不一定是一个临界点，主要看后续美债增长的速度以及美债发行的收益率是否继续创新高。鉴于美元的全球中心货币地位和美债的底层资产属性，一旦出现债务违约风险，或将对全球金融市场和国际货币体系产生深远影响。

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　　当前40万亿美元负债规模意味着美国政府每年支付的债务利息高达1.2万亿美元，达到美国财政收入的20%以上。这也是引发很多国家央行抛售美债、增持黄金的客观原因之一。美债的违约风险已经包含在美债收益率之中，教科书上一般把10年期美债收益率称为无风险收益率，而现在美国10年期国债收益率已经突破4.5%，这一收益率已包含了很高的风险补偿，不能再被视为真正的无风险利率。美债规模上升速度越来越快，从1万亿美元到突破10万亿美元用了27年，而从10万亿美元到现在突破40万亿美元仅用了大约18年，有加速增长的信号，目前几乎每半年就要增加1万亿美元。

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　　同时，美国发债成本也已经处于高位。10年期、20年期、30年期国债利率水平都达到了近20年来的高点。偿债成本过高，要么发行新债较为困难，要么发出去之后难以承受比较高的利息压力。如果外国投资者减少购买，只能靠美国国内消化，最终压力会落到美联储身上，这对美元汇率、美元信用以及全球流动性均会产生重大影响。近期美元指数出现下跌，美国财政部宣布扩大长期国债回购规模，使得不断上涨的美债收益率出现一定的喘息空间，收益率出现短期回落。这对市场的影响有所减轻，但并没有从根本上解决问题。

　　从2008年金融危机之后，美国政府开支持续扩大。疫情期间美联储实施大规模量化宽松，向市场注入大量流动性。此后俄乌冲突、中东战争爆发，导进一步推高了通胀水平。为了抑制通胀，美联储被迫加息，也直接推高了国债利率。特朗普在两个任期内，一方面大幅削减企业所得税，减少了政府收入，另一方面大幅增加战争开支，导致财政入不敷出，债务规模迅速膨胀至当前的40万亿美元。美国每次发生危机都选择量化宽松，看似暂时缓解了危机，实则是将问题推后，积累了更大的风险。所谓主权货币债务可以无限扩张的观点并不成立，尽管货币贬值可以在一定程度上隐性减债，但其作用有限。一旦市场对美元的信心受挫，恶性通胀和金融动荡或将难以避免。

　　长期以来，美债被视为全球最安全的资产，但当前这一信任基础正逐渐动摇。去美元化趋势越来越明显，美元指数长期走弱，均反映出市场对美元信心的减弱，这反过来提升了黄金的市场价值。国际金价在今年年初即突破5000美元/盎司大关，最高达到5400美元/盎司，随后回落到3900美元/盎司附近的低位，主要是由于中东冲突导致霍尔木兹海峡被封锁，油价上涨推高了通胀，美联储降息预期减弱，从而导致黄金遭遇抛售潮。但4000美元以下属于黄金坑，这也是我之前的观点，现在不知不觉黄金价格又回到了4600美元/盎司。回头来看，3900美元/盎司或是比较好的建仓时机。长期来看，去美元化的趋势或许不会改变，在投资组合中配置10%-20%左右的黄金类资产可能是比较好的投资策略。

　　当前在AI科技革命之下，美国几乎把整个国运压在AI科技革命上。高盛最新发布的报告称，2026年美国AI领域总投资规模将接近6000亿美元。AI的新兴产业吸走了大量资金，这也导致美国国债不好卖，认购美国国债的资金减少。在AI风口期，市场更愿意去抢AI资产。AI能否帮助美国摆脱债务危机，要看它最终能不能真的产生实际的生产力，能不能吸引全球资本流入美国市场，这些还存在不确定性。当前美国股市依然在高位强势震荡，并没有出现泡沫破裂的迹象。美国科技股特别是半导体存储板块近期出现大跌，这也是之前过度上涨的一种修正，并不能证明泡沫已经破裂，所以对A股科技股的影响是短期的。

　　回到国内市场，当前A股市场经历7月份的大跌之后，挤泡沫的过程基本接近尾声，8月份已经开始出现震荡反弹。虽然近期再次走弱，但这可能是7月份大跌之后的余震，而非新一轮大跌的开始，后市持续大跌的可能性并不大。科技的六大板块依然有望出现轮番表现。从去年年初我提出的六大板块，基本上是AI先后受益的方向，也是一年来板块轮动的方向，包括芯片半导体、算力算法、商业航天、固态电池、创新药等，都属于AI受益的方向，都出现了比较好的表现。近期在前几个板块出现调整的时候，固态电池、创新药等板块已经开始有所启动。

　　人形机器人板块则是受到A股人形机器人第一股上市后首日涨幅过大、产生较大估值泡沫的影响，随后出现了近乎腰斩的走势，拖累了整个人形机器人板块的表现。但从长期来看，人形机器人板块依然属于长坡厚雪的产业。虽然现在离走进家庭还有比较远的距离，但在科研院所、实验室、公共场所以及商场酒店等公共场所已经有了比较多人形机器人的应用。人形机器人逐步开始量产，今年我国机器人总的产销量可能会超过10万台，明年无疑还有几倍的增长。受益于人形机器人逐步量产的推动，一些做人形机器人零部件的龙头企业可能会受益，从而出现业绩的释放。所以近期的调整不必过于担心，这是短期的调整。

　　考虑到科技板块大起大落的特点，当前的大跌恰恰为资金分批布局带来机会，而等到大涨的时候反而是获利了结的机会。逆向投资策略仍然是比较有效的投资策略。总结来看，当前市场的调整并不是科技行情的结束，而是在科技股挤泡沫之后市场信心受挫出现的正常调整。中长期来看，仍然要围绕科技六大行业来挖掘机会。AI科技革命给各行各业带来的改变刚刚开始，我们要积极拥抱AI，挖掘AI给各个产业带来的机会，规避一些被AI淘汰的行业，这才是真正的在AI时代的价值投资。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）

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